一
引言：物流体系与市值结构
货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求，物流供给则呈现垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。人口分布、经济结构、地理特征和*策约束是影响行业发展的四个关键变量。分析市值结构，海外物流业头部化态势显著，快递是最好的子赛道；而中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。1.1交通运输与物流体系物流源于货物在空间和时间上的错配，分别派生出仓储需求和运输需求，即物流需求属于间接需求而非直接需求。基础设施和运输工具共同生成物流供给，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，标准化程度依次下降。1）交通运输体系根据运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功能（承运人/代理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。A股研究团队通常根据运输方式分工，便于产业链跟踪。但即使相同运输方式，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著；而相同运输功能企业，其投资逻辑却有类似之处。物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。根据《物流术语：》，物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程，包括运输、储存、装卸等功能。根据业态复杂度，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。自下而上，物流业态标准化程度依次下降，定制化程度依次提升。客户关系方面，划分为对外直销、对外经销（代理人）和对内自营。 2）需求派生性与供给两重性物流需求源于货物在空间和时间上的错配，前者依赖于运输，后者依赖于仓储。因此，物流需求是一种派生需求。以货物运输为例，意义在于实现目的地增值，而非运输过程本身。货物运输和仓储作为全社会的成本项，带来生产的专业分工与规模经济，提升经济效率。物流供给则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，基础设施（如公路）则是固定的。基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征，则加剧市场竞争。基础设施的更新往往源于技术进步，而运输工具更新往往源于自身损坏。因此，大部分国家对基础设施实行管制，对运输工具实行自然竞争。实际上，上述结论不仅适用于物流（货运），也适用于客运。1.2市值结构：海外“头部化”与A股“资本化”从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、*策稳定），日本（国土面积较小）也可参考。海外物流业市值头部化显著，快递是最好的子赛道；中国物流业经历了一轮快速的资本化，物流已是交运第一大子行业。1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”梳理了全球主要交易所家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业，从中发现：上述企业总市值约3.76万亿人民币，主要分布于美国、中国、德国和日本；市值头部效应非常显著，市值超过亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：选择疫情发酵前的/01/20作为数据基准日）。2）中国物流行业：优质企业开启“资本化”复盘了A股交运行业的市值结构。年以前，物流行业