作者
蓑笠翁
流程编辑
白鹤芋
前些天，传化智联发了一则《关于部分限售股份上市流通的提示性公告》，大致内容就是上一次为引入大股东旗下的物流业务而定增的那部分股票，要解禁了。
鉴于风云君一年前就与之结缘了（市值风云APP内搜索：《传化智联：亿市值养成时，恰是亿限售股解禁日》），如今，时机刚好。
再者，此次解禁数量着实不容小觑,也有必要跟踪说明一下：
年11月19日（指上市流通日），解除限售的股份数量为2,,,股，占公司股份总数的71.30%；年12月10日，解除限售的股份数量为,,股，占公司股份总数的13.72%；
要知道此外流通股本总共才,,股，而定增的参与者除了大股东传化集团有限公司以外，其余的应该都像是要“跑路”的！
我们即使假设大股东高风亮节坚定持有与散户共进退，仅剩余部分体量也超过了现有流通股的两倍。
那如果这样的盘子砸下来，照样也是巨坑。何况，涉及到的8名股东已经有一名股东赶在限售股上市前就发出了清仓减持预告，且还是第二大股东。
那今年股价已经腰斩过的传化智联能抗住吗？
一、业务概述
先来看看下传化智联究竟是做什么的。
传化智联于年上市，上市初主要是化工业务，直到年通过定增募资亿元收购了大股东旗下资产——传化物流%股权，开启双主业玩法。
不过，从主营业务收入占比来看，物流这部分业务已经开始占主导地位。
而物流这部分业务主要的落地方式为公路港：通过基础设施建设，加大城市物流中心项目的布局，并以此开展运营（如园区服务、包含运输、仓储服务的物流供应链服务）；而以此为业务背景，又再延伸发展金融服务业务（支付、保理、融资租赁等）、智能化业务（智慧供应链解决方案、相关互联网平台建设）。
业务模式看上去多姿多彩，描述的也比较复杂，不过从主营业务收入构成来看，就相对简单多了：除了化工部分，传化智联的物流业务部分主要还是以物流供应链业务为主，即分拨、运输、仓储等服务。
以下数据选自年年报，从年中报数据来看，占比变动不大。
支付、保险、园区业务占比都不大，而智能化业务干脆“隐身”。可见，描述再美好，数据见真章。
而对于物流业务的具体分析（如运营模式、盈利持续性与否）在此前的文章中已经详细分析过了，就不赘述呢。
回到本节的重点：面对巨大比例的解禁股，传化智联能否抗住？
其实，风云君觉得这个问题真难回答，毕竟市场先生喜怒无常，尤其是在A股市场上，究竟给谁面子、买谁的帐真难说。
所以，干脆就按照正常逻辑来探讨探讨，至于股价如何演绎，那就不在考虑范围呢。
二、业绩不够，补贴来凑
要问能否抗住，得先问拿什么来抗？首当其冲的，当然是业绩。
化工部分的业绩一直未能激起多大浪花，而当时物流业务的并入是有业绩承诺的，所以这必然是个挑大梁的。看看当时许下的业绩承诺：7年累计扣非后归母净利润50亿，归母净利润56.88亿。
这个饼，画得够大！
而近期完成的情况基本也是按照计划在走，年还是超量完成。
后续业绩要真的都实现了，貌似也还不错。但我们也知道，业绩这东西有时就像海绵，必要时候得挤一挤才更健康。
以史为鉴，年-年的水分如何，我们在上篇文章里有过分析：
除了政府补助外，这两年有一笔涉及旗下萧山基地的拆迁款对净利润影响较大：分别收到拆迁补偿及奖励款2.44亿、2.39亿，扣除拆迁成本后确认的收入分别为1.15亿、2.20亿。
那到年呢，显然上述事项不具备可持续性，得另谋出路。根据年年报，我们找到了关键词：政府补助。
不得不感叹一句，有些公司真的命好！
一年就收了11个多亿的补助，其中3.6个亿可以为未来收益做贡献；另外7.49个亿直接进了当年的利润表。
对于这部分利润，由于关于政府补助的会计政策有变更，所以我们看到补助去了三个地方。与变更前相比，实质上就是有一部分从非经常性损益中挪进了经常性损益中。
这也就是说，我们所看到的扣非后净利润，也是涵盖了政府补助的……
我们看计入其他收益中的政府补助额，就知道，对传化智联影响还是非常大的：
可以说，非常成功地助力业绩完成承诺；更准确地说，是绰绰有余。而鉴于业绩承诺最终是按累计值算，所以，投资者就不用担心“浪费问题”。
反而要担忧的是，后续业绩压力减小，这业绩增长速度谁来保证？
再看今年，三个季度已经过去了，业绩又如何呢？
前三季度，公司实现营业收入.71亿元，同比增长46.48%；实现归属于上市公司股东的净利润4.04亿元，同比增长69.71%；实现扣非后净利润3.27亿，同比增长.79%。
这样的数据出来，市场没有一片沸腾？市场有进步啦？这个问题估计还需要时间来验证。至于此次，风云君觉得倒是不难理解，一般如此大幅度的同比增长，要么是前期基数低，要么就是有非常之“手段”。
总而言之，还是那句话，缺乏持续性。
对比去年四个季度单季的盈利情况就知道，第一个原因是存在的。
那第二个非常之“手段”呢？也不非常了，老套路，前面已经见过，还是：政府补助。
鉴于三季报是简报，下图是我们从半年报中提取的明细数据。可以看到其他收益中绝大部分都是政府补助，而计入非经常性损益的金额仅是非常小一部分。
那如此一来，就非常明朗了：传化智联在3年首创随后不断复制并引入互联网和金融元素的“公路港物流服务平台”模式，到年为止，仍未正式盈利（剔除政府补助）。
当然，如果说这个业务的盈利模式就是政府补助，那风云君也无话可说。
毕竟，真能够靠着补助完成如此大规模的业绩承诺的，即使在我无奇不有的大A市场，那也是史无前例的。
鼓掌！
三、无关痛痒的增持
如果业绩不能作为支撑点，那么过去这一年发生的哪些事还能拿出来秀一下，以增强投资者信心呢？
控股股东增持公司股份的公告可以吗？
看看8月9号发出的公告：控股股东增持了1%的股份，总共耗资约3.8个亿。
那这管用吗？从增持后的市场反应来看，不太理想。
要知道增持均价11.5，而最新的收盘价是8.41，跌幅在27%左右（当然市场因素也有，但鉴于往后这因素也不能排除，就不单独考量了）。这发生时机还是在定增股份解禁之前。
现阶段要想靠着增持提振信心，那力度肯定得加大。
另外一方面呢，大股东本身持股比例就高，在未增持这1%之前，传化集团的持股比例就达到了60.%。这增持力量只能算是杯水车薪，无论是加强传化集团的控股权还是想要对冲解禁股。
当然，后续大股东要是还能持续坚定不移的增持，倒也不失为一件好事；或者大股东能够承诺在年之前不减持或变相减持（如股权质押等），也就够了。
如此一来，投资者又得预判一下呢，这事大股东能做到吗？
四、38亿定增，“烧钱”项目又来了
再进一步，如果增持、或者不减持预期靠不住的话，短期还有哪些因素会冲击市场？
一看公告发现，传化智联又要定增了！
根据8月3号发布的预案，此次拟募集资金接近38亿。这还是上市公司“手下留情”（方案修改）后的结果，原本的计划里还涉及一项投入10亿的“基于提升平台黏性的物流供应链”的项目。
好在这听起来挺玄乎的项目剔除了。至于剩下的这两个项目：
一个是公路港城市物流中心网络化建设：这属于老配方，只是再次扩容13个布局点，分别是赣州、潜江、长春、宜宾、无锡、扬州、西安、柳州、贵阳、淄博、寿光、漳州、漯河。（下图为赣州传化公路港城市物流中心功能模块规划示意图）
最终经济效益如何，可以参照已经布局完成的点。
那为何仍锲而不舍的全国布局？风云君觉得可以这样理解：
1、这钱不用上市公司出，上次扩容8家与此次计划的13家都是靠定增，而在物流业务未纳入上市公司里来之前，一直稳定在5家。可见，资本市场是非常慷慨的。2、多攻下一城，就多一份政府补助。靠着他即完成了业绩承诺，同时也让净利润美化不少。
目前来看，这套模式玩的还挺溜的。但细想之下，却有一个最大的bug：如果资本市场不再慷慨了怎么办？上哪里去找如此便宜的资金（冤大头）？而没有资金投入去拿地、建物流中心，又哪来的补助？
可见，这命运还真的不在自己掌控中：一头靠着二级市场供血，一头靠着政府补助。
您是大自然的搬运工啊。
对于另外一个投入10个亿的可控运力池建设项目，先看项目概述：
这描述让风云君有点雾里看花的感觉，还是直接看实现模式吧。
这部分项目建设主要是两部分：城配运力池建设与城际运力池建设。
前者是发展新能源电动物流车租赁业务：先采购，再出租。
后者是发展共享甩挂业务：先采购，后共享。
这样一来就清楚了：打着“新能源汽车”、“共享经济”这些新概念牌，可实际上，不就是拿着这10个亿去采购车嘛？无论是新能源车，还是车头，还是挂车，风云君理解的没错吧？
为何要整这么复杂呢？这山路十八弯绕的……秀一下语文学得好？
不过，理清楚之后，那问题就来了：盈利模式在哪呢？又能拿补贴？可新能源汽车补贴不是早降了吗？如果不是补贴，这靠着新能源汽车租赁，能把投入赚回来不？
至于共享甩挂业务，看到共享，风云君就觉得不做指望了。毕竟，共享经济到目前为止，有看到真正成功的不？
风云君也不是过度悲观，就是一个总投入10亿元的生意，总得慎重点吧？即使钱不用自己掏，都是“印股票”印来的，那也是钱啊，对不？
不是买10个亿运输设备，搁固定资产里头就完事了。这一堆东西几年之后折旧地差不多后，可就剩丁点残值，要是在这期间钱没赚回来，找谁说理去？
然而怎么看，这采购出租、采购共享都不像是能赚10个亿的生意啊！
所以，在风雨飘摇的时候，再来这么两个大抽血的项目，公司能吃得消吗？
五、泡汤的“隐形”资产
收益靠补助、增持无预期、定增又要吸血，究竟要如何安抚股（jiu）民（cai）呢？面对这波解禁，难道只能硬抗？
不如，我们再从传化智联的资产端找找，看能否找到一些“隐形”的资产，能让投资者喜大普奔的。毕竟传化智联跑马圈地建了这么多公路港，拿了不少地——土地和房产，目前可是我大A股绝大部分上市公司资产负债表里，最最优质的资产啦。
必要时候来个重新估值或者时不时处理下，那绝对多少年都不愁吃不愁喝啊。
可风云君一查发现，美好的设想又落空了。
先来看与此相关的资产项的变动（公路港的投入建设最终在资产负债上的体现）：
从图中，可以非常明确的看到，投资性房地产在猛增（从年的4个多亿，到年三季度接近67个亿），而与之相对应的是，固定资产近期微降，无形资产从年（约23个亿）到年（约10.8个亿）有一个较大降幅后，近期也仅略有上升（到三季度约12.37亿）。
这与最初设想的有点出入，再从明细上看，还会发现无形资产的大幅下降主要是其中的土地使用权基本都转入了投资性房地产。
那这样合理吗？
我们来看投资性房地产的界定：包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物和经公司董事会等类似权力机构书面决议其持有意图将用于经营出租且短期内不再发生变化的空置建筑物。
那也就是说，传化智联建的这些公路港主要用来出租。所以，公路港的本质是建个物流中心，然后出租给有需要企业。
那用“物流园”不可以吗？这名字创新得又一次让风云君措手不及。冒昧地问一句：你们家是不是招了很多中文系的高材生来做创新研发的？
不过，如果是以出租为主要运营模式的话，那此前描绘的蓝图（金融创新、智慧物流、供应链服务等等）能有效实现？就好比咱们办公楼出租，我租了你的场地，你能管得着我用哪家银行发工资？以出租方的身份要“号令天下”，难吧？
鉴于公路港目前主要是拿补助，那咱们也不深究了。
回归主题，咱们是来找隐形资产的，那继续顺着投资性房地产来看：从无形资产、固定资产转来的土地使用权、建筑物以及新增的已出租部分，是隐形的吗？
结果，一项会计政策变更让我们回归现实：从年1月1号开始，投资性房地产改为公允价值模式核算呢。也难怪这部分资产在年突飞猛涨呢。
何为公允价值计量，投资者应该都清楚了。咱盼着的隐形资产就这样“销声匿迹”了。
除此之外，从成本模式转公允价值模式，传化智联又讨了个巧。成本模式，与固定资产、无形资产一样，可是要计提折旧与摊销的，可公允价值不用。
所以，为净利润又省下一笔开销。
从现金流量表可以观察更清楚，相关资产项在大幅增加，但折旧、摊销增加值不高。
为了利润表好看点，传化智联可谓是“用心良苦”！
六、资金短缺
到此，风云君把能想到的都分析完了。猴子派来的“救兵”没找到，好像还发现了新的问题。
比如资金问题，传化智联应该挺缺钱的：
一方面，定增完多亿又想再定增38个亿，缺钱的征兆之一。属于想要扩张，但其盈利能力不足以支撑其扩大规模，所以，只能请求市场支援。再者，政府补助看似不少，业绩承诺完成的也不错，但企业现金流状况不佳，项目要扩容得是真金白银投入，否则，也不用定增，是不？另一方面，年当年累计新增借款金额占年末经审计的净资产（合并口径）的比例为28.06%，今年又新发行了20亿公司债，其他借款规模也在增加。
直接结果就是财务费用大增，以下选取的是半年报的明细数据。预计到三季度还在持续增加（三季报显示财务费用较上年同期增加了.90%）。
全国布局，铺了个大摊子，可处处得花钱，真正盈利又没跟上，这一旦资金链出点问题，那就会是个大麻烦。
不过好在，我们可以印股票啊！耶！
鼓掌！
结束语
对于传化智联，风云君觉得还是要保持理智，虽然那业绩承诺美不胜收，但实际盈利能力仍然惨不忍睹。
定增亿之后又再次定增38亿，你当资本市场是自家的印钞机？
从固定资产投资方面，传化智联也表现得非常激进，这在融资环境宽松的情况下也许可行，在去杠杆的大背景下，这种激进的固定资产投资无疑是高风险。
这一点，值得我们格外警惕。