（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）
寻找景气与业绩兼具板块，甄选增速与估值匹配标的
板块比较：快递、机场等价值回归航空、油运等周期重构繁荣
3月以来，国内重点城市疫情散发，物流受疫情管控影响导致运量下滑，但最差时刻已过。22Q1航空/快递货量同比-9.5%/-3.1%；同期铁路/水运/港口货量微增，对应同比增速分别为2.3%/5.2%/1.6%；公路货量与去年同期基本持平，料受3月下旬公路短期受阻影响，与1~2月的增长对冲。我们认为快递行业最差时刻已过，未来将迎来1~2月的补偿性需求反弹，全年件量增速预计为13%左右。
本轮疫情散发导致出行客流量骤降至冰点，受3月疫情及之前部分区域鼓励原地过年的影响，22Q1航空/铁路/水运客运量同比降幅25.3%/13.5%/20.6%。Q2或为全年航空、高铁客运出行的最差时刻，但民航单日航班已由4月初的约班升至6月18日的班。我们期待疫情防控好转带来出行政策的松动，压制需求将迎来快速修复。
快递：通达Beta持续，顺丰利润释放可期
通达系：件量或迎补偿性反弹，下半年价格修复有望持续
需求中期维度：“两进一出”政策以及新兴平台电商有望为未来3年快递件量提供新动能，我们预计未来3年快递行业件量CAGR为15%至~亿件。“两进一出”有望贡献中期成长：我国制造业逐渐转向高质量发展及中国品牌在全球市场竞争力不断提升为快递进厂和出海提供基础，预计年中国供应链和物流合同市场规模约2万亿左右，供应链面临更柔性化的需求，提前布局综合物流的头部玩家有望率先受益；截止年“快递进村”网点比例超过80%，对农产品直播带货的鼓励和规范有望提振需求，料年农村网络零售额或同比增长15%左右，未来快递进村成本痛点有望化解。
平台多元化利好作为基础设施服务支撑的快递在产业链中的地位提升，结构性变化带来未来行业件量新增长。新兴直播平台的电商有望打破原有的竞争格局，抖音、快手等直播电商年以来逐渐崛起，平台多元化利好作为基础设施服务支撑的快递在产业链中的地位提升。以字节跳动孵化的抖音为例，抖音年开始布局电商业务，年超越快手电商跃居中国零售电商第4名，料目前抖音电商单日包裹量接近万单，剔除疫情散发影响占全网包裹量比例在11%左右，未来或成为行业件量新的增长点。
新兴直播平台的出现有望打破原有竞争格局，抖音、快手有望接力成为新增件量的最大贡献方。以字节跳动孵化的抖音电商为例，抖音年开始布局电商业务，年超过快手电商跃居中国零售电商第四名，预计目前抖音电商单日包裹量接近万单，大概占全网件量的11%。区别于淘系的人找货和拼多多的货找人，抖音的兴趣电商开辟流量新领域，通过多元化用户和成熟的兴趣推荐技术帮助商家最大限度发现潜在需求，未来有望在行业新增件量占比中持续提升。复盘历史~年拼多多贡献快递新增件量的最大值，未来3年抖音、快手等直播平台有望接力成为新增件量的最大贡献方。我们预计抖音贡献快递件量将由年1%提升至年12%，年有望贡献行业新增件量中的32%，接近拼多多的增量规模。
需求短期维度：物流保畅通持续推进，前期疫情扰动件量需求释放叠加“”电商大促，6~8月中通、圆通件量或迎两位数增速。3月份以来，吉林、深圳、上海等地爆发大规模疫情，防控措施持续升级导致货运物流受阻。5月份全国货运流量指数环比提升16.4%，同比降幅收窄8.0pcts至18.7%，上海/吉林货运流量指数环比分别增长27.8%/.0%，截止年6月20日，上海整车货运流量指数降幅较最低点收窄42.2pcts至46.6%；吉林货运整车物流指数基本已经恢复正常，物流不畅影响逐渐消散；浙江、江苏货运整车物流指数降幅23.9%、18.3%；北京货运整车物流指数降幅33.5%，环比5月底缩窄4.2pcts。6月11日国务院物流保通保畅工作领导小组办公室针对张家口等地对货车司机管控政策加码等情况进行通报，尽管近期京沪疫情出现散点反复，但我们预计保通畅政策持续向好方向不变。受前期疫情扰动的件量需求释放叠加“”电商大促，导致多家快递网点在复工复产初期即迎来业务量小高峰，部分件量时效受影响。预计近期上海所有分拨处理中心、分支机构和网点全部恢复运营，6~8月中通、圆通件量补偿性需求反弹、增速或迎两位数。
高速公路保通畅逐步完善，截止年6月18日，全国各省市已无关停服务区或收费站，快递网点大部分已复工复产。5月韵达/圆通/申通件量同比-7.9%/5.8%/8.1%，较行业增速分别-8.1pcts/+5.6pcts/+7.9pcts，北京疫情扰动导致快递龙头分化持续，但短期冲击不改竞争优势。预计行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求反弹，短期扰动对通达系头部三家全年件量增速的影响可控。顺丰5月件量同比增长4.4%，好于我们预期，考虑特惠专配同比效应，料同期顺丰时效件同比大个位数增长。6月份预计件量恢复至两位数增长。
复盘H1疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来1~2个月的补偿性需求反弹，仍维持年快递行业件量增速15%~20%的预期。疫情防控对线下渠道的影响或大于线上，年疫情爆发于1月底，网上零售渗透率由年1~2月的21.5%提升至4~6月的25.0%~29.1%，叠加免收高速公路通行费等政策红利，快递行业件量增速由年1~2月的-10.1%提升至4~6月+32.1%~41.1%，其中5月增速较全年高9.9pcts，充分验证与居民生活和防疫物资相关度极高的快递行业恢复的韧性。预计近期上海所有分拨处理中心、分支机构和网点全部恢复运营，考虑短期冲击影响，我们预计年快递行业件量增速在13%左右。
疫情散发、高油价以及用工难度上升导致刚性成本增加，驱动单票价格坚挺，快递件量反弹时期的价格竞争可控，预计下半年重新进入价格同比增长通道。5月行业单票快递收入9.40元，同比增长0.7%。其中主要产粮区义乌、揭阳、广州单票价格较去年11月（剔除春节、本轮局部疫情影响）分别-12.1%、+18.0%、+23.7%，产粮区价格分化调整、实现整体平衡，基本符合我们预期。5月韵达、圆通、申通和顺丰ASP同比增长23.3%、23.2%、23.3%、3.6%，剔除菜鸟裹裹调整口径影响，圆通、申通同比增长19.6%、17.4%，总部价格政策并未改变，整体价格竞争压力可控。政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易的基本面修复有望形成合力，年政策驱动的快递价格同比增长态势或持续。
政策升级成为未来打破快递内卷化的最大变量，Q2以来通达系单票净利逐季改善，地方立法按快递成本划定竞争红线，行业性价格修复的Beta有望持续。Q1行业单票盈利降至0.02元历史冰点，随后“义乌八条”发布，行业监管政策持续升级，通达系单票净利逐季改善。年1月7日，国家邮政局进一步发布关于《快递市场管理办法（修订草案）》，再次强调不得低于成本价提供快递服务、保障快递小哥劳动报酬等合法权益。年3月1日，《浙江省快递业条例》正式实行，在价格、末端派送、从业人员权益保障等方面均做出要求，通过法律手段进一步推动行业推动产品分层、客户分群、成本分区，监管政策持续升级叠加快递龙头珍惜来之不易的单票利润的修复，料目前淡季价格风险可控。
顺丰控股：产能爬坡叠加新业务结构调整，~年业绩释放可期
生鲜水果进入收获季叠加电商大促，预计顺丰时效件增速进入反弹通道，公司年时效业务或同比大个位数增长，净利润超90亿元。年3月疫情在多地散发，高峰时期顺丰近个网点封闭，占全网网点比例接近17%，之后逐渐收窄。相比于通达系快递企业，顺丰的网点颗粒度更高，管理结构更加精细，有望领先于行业恢复，5月顺丰件量为9.02亿件，增速转正至4.4%，其中我们预计时效件业务实现大个位数增长。
年期间销售额前三的品类为家居家电、3C、鞋服，销售额占比分别为21.4%、19.8%、19.7%，年顺丰时效消费件数量前三的品类为鞋服、食品、3C，分别占比35%、20%、18%，二者相关度较高。6月中旬上海网点揽派件基本恢复正常，同时生鲜水果进入收获季，或将进一步助力顺丰时效件量改善。我们预计6月份顺丰时效件增速或上升至两位数，进入环比改善通道；Q2公司业务量或同比持平，其中时效件增速预计为2~3%；全年公司时效件收入或将呈现大个位数增长，假设净利率9%~10%，则公司时效业务利润有望超90亿。
年公司资本开支达到亿历史峰值，使得成本端承压，Capex中分拣中心、土地分别占41.2%、19.3%，预计年资本开支有望同比下降至亿左右，主要投入于产业园和自有车辆购买，同时年新投产能进入爬坡期逐级兑现，有望明显改善成本压力。我们预计公司年将继续发力于健康经营、优化调整非盈利业务增速，随时效件稳健增长，新业务盈利改善，公司净利润有望延续逐季改善趋势。
行权条件：/23/24/25年营业收入不少于///亿元，或归母净利润率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心。年4月29日公司发布《年股票期权激励计划（草案）》，此次激励计划拟向激励对象授予不超过万份的股票期权，占公司股本总额的1.23%，在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在有效期内以行权价（42.61元/股）购买1股公司股票的权利。此次激励计划分为4个行权期，行权条件要求/23/24/25年营业收入不少于///亿元，或归母净利润率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，即营业收入~年的CAGR不低于21.4%，对应年净利润不低于亿。需要注意的是此次激励方案采取期权的模式，行权时对于公司的市值有一定的潜在要求。
复盘历史，年顺丰控股产能爬坡逻辑逐季兑现，预计产能周期将驱动年公司扣非净利净利率达到2.7%左右，未来两年业绩释放期或开启。H2~年是典型的一轮产能上行周期：产能投入、成本攀升，顺丰业绩承压，对应的是股价的持续下跌。而产能上行期过后的~H1，顺丰进入产能投入平稳期，产能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利润率提升。由于特惠专配需求持续超预期，年顺丰只能解决暂时性产能瓶颈的快慢分离，已经无法满足长期需求向上的电商特惠件需求，因此公司不得不加大资本开支，再度迎来新一轮产能投入期。预计年公司资本开支规模为亿元左右，同比下降50亿左右，产能爬坡效应逐渐释放叠加四网融通效果逐渐显现，我们预计年公司净利润72.5亿，同比增长70%左右。
航空：重构繁荣大周期的N个理由
之一：从美国航空快速修复谈起
6月初美国国内旅客运输量已恢复至年同期水平的约90%，验证出行需求恢复的韧性。年6月美国开始逐步松动国内跨州、跨国的出行禁令，年底以来大规模放松入境限制政策，年6月美国政府宣布航班入境旅客不再需要提供核酸阴性检测报告。年中以来，美国民航国内市场相对于年的恢复情况维持在较高水平，年初Omicron变异株导致的波动过后，出行需求再次快速上升。截至年6月初，美国国内线旅客运输量已恢复至年同期水平的约90%，客座率与年同期持平。
补偿性需求快速反弹，带动美国国内票价较年同期正增长。美国热门旅游城市客流快速恢复，以赴夏威夷的国内航空旅客人数为例，年10月夏威夷政府规定对核酸检测阴性的旅客可免除隔离，当月夏威夷旅客量即出现跳涨，年7月美国进一步对接种疫苗的旅客免除测试和隔离，同月旅客人数达到峰值，年5月赴夏威夷的国内旅客较年同期增长26.1%。美国年暑期航空市场需求旺盛，其国内线票价从3月第一周开始超过年同期水平，赴纽约、拉斯维加斯等热门目的地的机票较年同期基本均有上涨。
出入境政策出现松动地区的国际线需求快速修复。美国国际航线的恢复表现分化，截止年6月初，墨西哥、拉丁美洲、大西洋（欧洲）航线恢复情况较好，分别较年同期约+18%、-2%、-4%，亚太航线受到严格出入境政策影响，客运量仅为年同期的26%左右。以欧线为例，据IATA数据，随着入境政策不断放松，订票量逐步提升，其中年9-10月美国宣布对完全接种疫苗的旅客开放边境，订票量出现跳涨，经过年底Omicron变异株的扰动弱化后，年初订票量再次提升，截至6月初，欧美两端订票量较年同期-20%、+2%。
出行需求具备较强韧性，我们认为一旦政策放松，压抑的需求将会快速反弹。年3~5月我国国内疫情形势平稳，国内线旅客周转量较年同期水平高出1.6%、9.4%、6.4%，其中据FlightAI统计，4~5月整体民航票价接近年同期水平，验证了国内出行需求的韧性。参照美国的复苏趋势，我们认为出行消费需求具备韧性，当疫情管控放松，国内外航线被压制的需求将会出现快速的反弹。5月以来行业经营数据出现回升，端午假期国内日均航班量较五一假期提升47.5%。6月1日起上海恢复生产经营秩序，我们预计各地出行政策有望迎来逐步放松，7~8月国内线需求或大幅好转。国际线方面，目前多国赴华入境政策出现精简化趋势，中国驻德国、美国等领事馆公告取消回国前7天核酸检测的要求，苏州、厦门等试点城市缩短入境隔离时间，5月23日国常会提出要有序增加国内国际客运航班。利好政策不断累积或酝酿政策松动，期待国际线航班量增加的信号。
之二：本轮疫情新变化：