（报告出品方/分析师：开源证券诸海滨）
1、亮点先导：奶酪液体灌装设备行业的先行者和领先者
1.1、先行者：奶酪液体灌装包装先发优势，年享受快速增长红利
奶酪行业年进入快速发展期。之前受饮食习惯限制，乳制品行业主要细分赛道为液态奶、酸奶等；而随着健康消费趋势，奶酪以其丰富的营养、浓郁的奶香及丝滑的口感在儿童食品中占得一席之地，成为儿童食品消费升级的方向之一。
根据Statista数据，年我国奶酪进口量为9.72万吨，至年涨至12.92万吨。年我国奶酪进口量激增至17.62万吨，同比增长36.38%。年全球奶酪市场规模为亿美元，预计至年，将持续增长至1,亿美元，市场前景良好。Euromonitor数据显示及预测，年我国奶酪零售市场规模达.7亿元，未来几年仍在高速增长期。
顺应奶酪潮流，年春光药装积极布局奶酪包装设备。春光药装自年开始拓展进入食品包装设备领域，凭借自身在药品铝塑包装领域积累技术基础和在药品液体灌装领域技术与经验，针对奶酪棒包装的新需求成功研发食品液体灌装装备并实现量产。
得益于国内奶酪棒市场近年的蓬勃发展，春光药装与伊利、妙可蓝多、妙飞、蒙牛等多家乳品行业龙头企业签订销售合同，随着乳品行业主要厂家不断加大奶酪产品生产投入，食品包装设备业务规模迅速增加。年以后，药品包装设备需求稳定，食品包装设备收入快速增长。
1.2、领先者：进口替代，市场份额第一，定价超越50%高毛利率
1.2.1、高技术水平达到进口替代
年起技术水平进口替代Unifill。在春光药装进入乳制品液体灌装设备市场前，乳制品液体灌装设备市场绝大多数份额被意大利尤尼菲尔（Unifill）等国外企业占领，国内乳制品液体灌装设备的国产化率相对较低，因此国内乳制品行业客户对于乳制品液体灌装设备国产化需求意愿较强。随着公司年成功研发低温奶酪包装装备，并随之研发出常温奶酪包装装备，技术性能已实现对意大利Unifill公司产品进口替代。
1.2.2、产品优势占领高市场份额
招股书显示，春光药装低温奶酪液体灌装第一，奶酪包装设备市场份额53.55%。春光药装成功与乳制品行业龙头企业伊利、蒙牛、妙可蓝多、妙飞、光明乳业等公司达成合作。年7月，公司取得了中国包装联合会出具的证明：“春光药装的低温奶酪液体灌装装备年国内市场占有率在行业同类产品中名列第一，常温奶酪液体灌装设备年国内市场占有率名列前茅。”
从市场份额来看，公司招股书披露测算数据：按照奶酪棒单支2元，每台奶酪包装设备每天连续工作12小时，每小时产量支计算，预计年我国奶酪包装设备需求数量为台。春光药装截至年末已实现销售奶酪包装设备83台，占市场份额53.55%，未来仍存在一定的市场空间。
与核心客户维持长期合作关系。下游客户选择供应商的标准较高，需对目标供应商的行业地位、技术实力、项目成功案例、售后服务等多方面进行考察，供应商选定后，一般不轻易更换。
1.2.3、市场地位享受高毛利率
依托奶酪行业市场地位和客户“重质轻价”特点获得高毛利率。在乳制品行业加速布局乳制品细分奶酪行业下，乳制品行业知名企业为抓住奶酪蓝海市场高速增长契机，对奶酪液体灌装设备需求较强，注重设备质量、工艺水平和品牌价值等方面，价格敏感度相对较低，通常愿意用较高的价格寻求符合其奶酪产品生产要求的设备，着重考虑设备能否达到提升生产效率、产品质量和食品安全等方面要求。作为奶酪液体灌装设备行业的先行者和领先者，春光药装的毛利率保持在较高水平。
1.3、覆盖行业主要玩家，在手订单多
1.3.1、奶酪主流玩家全覆盖
下游客户覆盖乳品奶酪新旧势力。从披露的-H1前五大客户与H1新增订单数据来看，春光的食品奶酪包装设备覆盖了伊利、妙可蓝多、妙飞、广泽乳业、奶酪博士、君君乳酪、妙可奶业、芝享食品、新疆瑞园等企业，几乎覆盖奶酪行业主要龙头企业和行业新进入者。
1.3.2、低温、常温、各奶酪新品类设备全覆盖
春光药装可通过低温与常温技艺生产各不同种类的奶酪平类产品，可做到生产出顺应消费者潮流奶酪产品的包装设备。
#按产品分类
奶酪消费可分为原制奶酪与再制奶酪，目前国内的奶酪消费主要集中在再制奶酪。随着消费者教育的逐渐完善，国内原制奶酪的市场规模有望进一步扩大。年2月16日，农业农村部发布《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，提出“鼓励企业开展奶酪加工技术攻关，加快奶酪生产工艺和设备升级改造，提高国产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品”。
#按工艺分类
-年间主要为低温奶酪液体灌装设备，年1-6月主要为常温奶酪灌装设备。无论已经验证的低温奶酪液体灌装设备，还是常温奶酪液体灌装设备，在设备性能、品牌优势和市场地位上均处于行业内领先地位。在常温领域已销售给同伊利、熊猫乳业、吉士丁等国内知名乳制品企业并持续拓展下游市场。
1.3.3、传统药装设备业务亦营收稳定，在手订单1.4亿
春光药装的产能规划和生产人员配备可以用于食品、药品不同类型产品的相同功能设备生产。因基础路线一致性，核心技术相关性。春光药装的食品、药品包装装备原材料相同，并共用核心技术。已研项目“SGA40液体灌装装备升级改造项目”，技术成熟，实现量产，两种领域均有应用。
在手订单充足。-H1公司订单覆盖比例分别为64.70%、.02%、.40%和.32%，期末在手订单覆盖比例呈现快速上升的趋势。截至年6月30日，拥有在手订单金额达1.43亿元，其中，食品包装设备的在手订单金额为8,.90万元，药品包装设备的在手订单金额为6,.35万元，均明显高于年同期的数据。
2公司情况：包装“小巨人”，募投达产可实现营收2.5亿
2.1、发展历程：20多年来布局拓展业务，国家级专精特新“小巨人”
辽宁春光制药装备股份有限公司成立于年，是集产品研发、生产、销售、技术服务为一体的现代化高新技术型企业，位于国内制药包装机械的发源地——锦州，经过20年的发展拥有一支专业性强、创造力强、技术经验丰富的高级技术人才和管理团队。
先后承担了“年辽宁省‘揭榜挂帅’科技攻关项目”“年度辽宁省科技创新重大专项计划”等辽宁省重大科研项目，并荣获了第四批国家级专精特新“小巨人”等多项荣誉称号。
2.2、股权结构：控股股东、实际控制人统一，控制权稳定
董事长毕春光为实际控制人。毕春光直接持有公司34.80%股份，通过辽宁春光资产管理中心（有限合伙）控制公司8.27%股份；边境直接持有公司25.84%股权，二位系发行人控股股东；合计控制发行前总股本的68.91%。
2.3、主营业务：液体灌装装备通用于药品、食品
食品、药品领域包装设备双轮驱动，多款产品荣获奖项。春光药装是一家集研发、生产和销售于一体的高柔性智能包装装备供应商，专注于食品、医药领域。主要产品包括食品、药品液体灌装装备、条袋包装装备、铝塑包装装备、全自动装盒及全自动装箱装备等系列及高柔性智能包装联动生产线。
公司产品“SGA40(NL)型塑料瓶自动成型奶酪灌封机”被认定为年度辽宁省首台（套）重大技术装备，“医药条袋包装及智能集成生产联线”被评为年度辽宁省中小企业“专精特新”产品，“SGA30(A)液体吹灌封自动成型包装机及其智能包装生产联线”被评为年度辽宁省中小企业“专精特新”产品。
#食品包装装备
（1）低温乳制品液体灌装装备
SGA40N产品为低温乳制品液体灌装装备，适用于塑料容器包装单位计量的液体、半粘稠体，其使用热成型膜片、折膜装置将包材对折后成型，完成从成型、灌装、封合直到成品冲切后输送到机体外的过程。应用了热成型技术、正压吹塑技术、对标技术、热灌装技术、自动理棒插棒技术以及独立冲切技术等，实现了单位计量包装的批量生产。
（2）常温乳制品液体灌装装备
SGA40W产品在低温乳制品液体灌装装备基础上增加了对包装材料的杀菌和空间消杀功能，有效避免产品包装过程中外界因素对包装物的影响。
在原有低温乳制品液体灌装装备的技术基础上，增加了放电杀菌技术和空间平流层杀菌技术，实现常温奶酪的产品包装与运输保存，降低了产品生产成本、物流成本、仓储费用并延长了产品的保质期。
#药品包装装备
（1）液体罐装装备
SGA40、DGS、SGA20产品适用于塑料容器包装单位计量的液体、半粘稠体。使用热成型膜片，膜片经折膜装置将包材对折后成型。可以生产平底瓶型（自立瓶型）、异形瓶，完成从成型、灌装、封合直到成品冲切后输送到机体外。
适用材料由原有复合膜扩展到PET/PE复合膜、多层共挤膜复合膜片。该系列产品应用了热成型技术、正压吹塑技术、对标技术、蠕动泵灌装技术和独立冲切技术等。
（2）条袋包装装备
DXDK系列、DXDP系列、DBF系列产品在传动与控制上为了适应客户需求，为全伺服动力控制。
在结构上通过加大辊径、增加工位等使得产品稳定性得到进一步提升。包装范围已经覆盖流体、半流体、粉剂、颗粒、片剂、胶囊等中药制剂全覆盖。具备体积小、结构紧凑、运行平稳等特点。同时进行多条袋包装，包装效率高。整机由PLC自动控制，性能可靠，操作方便。具有包装袋双面印刷图案的自动对正，位置准确。
此外，公司包装设备还包括食品包装领域的固体食品泡罩装备，药品包装领域的铝塑包装装备、全自动装盒及全自动装箱装备、高柔性智能包装联动生产线等产品。
2.4、商业模式：以销定产，采购项目不依赖特定组件
#销售模式
内销、直销为主，季节性特点第四季度销售占比较高。
春光药装内销比例-年均超94%，直销模式收入占公司主营业务收入的比例分别为82.56%、76.03%、93.64%和91.56%；由于下游客户一般于年初制定投资预算与采购计划，并考虑到包装设备生产周期和安装、调试情况，收入确认相对集中在四季度，-年四季度销售收入占比分别为36.69%、48.85%与39.55%。
#生产模式
以销定产：-H1产销率分别为93.00%、.06%、93.59%与.00%。
#采购模式
原材料采购与外协产品采购并存，不依赖特定组件。原材料采购主要包括钢材类、电气类、传动类等材料。
外协产品采购主要为部分非核心机加件加工和表面处理等工序。所处辽宁地区周边机械制造企业资源丰富，配套完善，机械加工服务供应充足。
年各组件采购比例分别为电器件23.26%；功能组件21.80%；零部件21.65%；钢材、铝材、包装膜等材料12.77%；气动件、传动件8.49%；其他12.02%。
2.5、募投项目：达产可产生2.5亿营收
本次发行拟募资1.6亿元，投资于智能自动化装备生产基地建设项目和补充流动资金。
专注现有领域扩产。
由于春光药装自年开始开拓奶酪液体灌装机市场，并快速建立了市场优势，食品包装装备业务收入占主营业务收入比例呈现逐年升高趋势，已成为公司重要的盈利增长点和收入来源。
结合公司业务发展趋势，募投项目扩产项目的新增收入亦主要来源于液体灌装机系列。根据问询反馈，募投项目建成达产后可实现营业收入约2.5亿元，是年度营业收入的1.4倍。
年产能利用率已饱和，募投消纳乐观。
-年产能分别为、、台，年产能利用率达98.11%。
3、行业情况：奶酪包装景气度高，药品包装增长稳定
3.1、市场规模：包装专用设备与奶酪市场分别约50%与30%年均增长
所处行业：包装专用设备
20世纪80年代以前，我国包装装备主要从德国、法国、意大利、日本等世界机械设备制造强国进口。
随着我国机械工业的崛起和《中国制造》等鼓励政策的发布，国内包装装备企业逐渐突破了国际生产商垄断竞争格局，机械制造与国外发达国家的水平差距不断缩小，产品的主要技术指标如工作速度、定位精度、运行稳定性、自动化程度等已经达到或接近国际先进水平。
根据国家统计局数据，年我国包装专用设备产量为,台，至年增长至,台，年均复合增长率为48.56%。
另据GlobalIndustryAnalysts发布的数据，年全球包装装备市场规模亿美元，预计到年，将达到亿美元，年均复合增长率为3.3%。目前，世界加工制造业中心转移至我国，我国包装装备技术不断提高，包装装备的市场需求也快速提升。
随着医药、食品等工业品质和安全标准不断提升，其配套装备在智能化、自动化、安全性和生产效率方面要求更高，包装装备将随市场需求的变化不断更新，未来仍有广阔空间。
下游医药行业：具备发展潜力
根据FrostSullivan的数据，年，全球医药市场规模为11,亿美元，市场规模极大。在年至年间，市场仍以4.73%的年均复合增长率持续增长。
年疫情影响使全球医药行业市场规模略下降至12,亿美元。预计到年，全球市场规模将达到17,亿美元。
相同数据来源，年我国医药市场规模为13,亿元，至年达16,亿元，期间以7.10%的年均复合增长率保持快速持续的增长。
与全球医药市场规模趋势类似，年我国医药市场规模下降至14,亿元。随着我国人均收入水平的提高、人口老龄化的加快、城镇化水平的提升以及社会保障体系的建立和完善，医药行业将保持快速增长，预计到年，我国医药市场规模将达到22,亿元。
下游奶酪行业：预计保持约30%年均增长
根据中国奶业协会制定的《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案（年-年）》，奶酪发展总体目标为“到年，全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售市场规模突破亿元。”
根据上述目标测算，年-年间，奶酪市场规模复合增长率超过25%。根据头豹研究院发布的研究报告《年中国奶酪棒行业报告：主攻家庭市场的百亿赛道》，预测年我国奶酪市场规模或将达到亿元。由此测算，年至年，我国奶酪市场规模复合增长率为31.09%。
3.2、同行比较：净利率超20%，盈利能力、成长性高于同行
奶酪包装无完全可比上市公司，我们选取诚益通、楚天科技、中亚股份、永创智能为对标公司。前两者应用领域为医药行业，后两者属于食品包装与春光药装竞争奶酪包装领域，具体经营状况区分见下表。
规模端：春光药装当前业务体量较同类公司小。
年营收1.79亿，归母净利润.67万，因可比公司涉及医药、食品包装大类，业务范围广阔。
盈利能力：年因奶酪液体灌装业务毛利高，净利率超越可比公司。
-年与Q3公司净利率分别为2.26%、2,68%、19.58%与21.13%。
成长性：营收成长、利润增长均超越行业中游。
春光药装、诚益通、楚天科技、中亚股份、永创智能-年三年营收CAGR分别为30.19%、9.92%、47.72%%、13.96%与17.92%。利润CAGR分别为.13%%、0.16%、.34%、-10.74%、52.12%。伴随食品、药品包装结构变化利润随之上升。
3.3、估值对比：可比公司最新PETTM均值24.7X，公司PE14.5X
从估值来看，可比公司市值均值58.73亿元，市盈率TTM均值24.7X，中值25.1X。
本次发行底价为10元/股，当前总股本为万股，预计发行股数不超过万股（未考虑超额配售选择权），对应TTM市盈率为14.5X，低于可比公司平均估值。
公司下游奶酪行业高速成长性和药品包装的稳定性。
4、风险提示
食品包装装备业务可持续性风险、偿债能力的风险、新股破发风险
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