（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）
1.公司是我国免税龙头
1.1公司是国内唯一具有全渠道免税资质的免税商
公司是国内唯一具有全免税渠道资质的免税商。公司是国内唯一具有全免税渠道资质的免税商，实现对机场免税、市内免税、邮轮免税、火车站免税、客运站免税、边境免税、机上免税、外轮供应免税、外交人员免税九个免税类型的全覆盖。公司收购了海免、日上等免税运营商，已开业多家免税店，拥有上海虹桥机场和浦东机场、首都机场和大兴机场、白云机场等国内主要国际空港免税店特许经营权，覆盖全国并逐步布局海外，拥有香港机场和澳门机场免税店特许经营权、柬埔寨市内免税店特许经营权。
公司在国内外免税市场占据主要地位。根据TheMoodieDavittReport显示，公司在疫情期间全球免税业受到重大冲击的背景下，凭借中国庞大的国内市场及海南离岛免税新*快速恢复，年旅游零售额排名从第四名提高至第一名，并在年上半年维持领先地位。根据弗若斯特沙利文数据显示，年中国国内旅游零售市场前五大免税运营商合并市占率达到99.9%，其中公司以约亿元的免税零售额占据了92.3%的市场份额，在国内免税市场占据主导地位。
1.2国资控股背景深厚，免税零售经验丰富
公司实控人是国资委。中国中免前身为年成立的中国免税品公司，年国旅集团通过重组改革联合华侨城集团设立公司，通过子公司国旅总社和中免公司分别运营旅行社业务和免税业务。年公司控股股东国旅集团将持有的公司全部股票无偿划转至中国旅游集团公司持有，由于中国旅游集团与国旅集团同为国务院国资委控股，公司实控人仍为国资委。
公司免税运营经验丰富。公司最早可追溯至年中国旅游服务公司设立的免税处，当年便开立了国内第一家免税店，年，公司为强化供应链而设立香港办事处，次年开立国内第一家市内免税店。年，公司在黑河开立了全亚洲第一家边境免税店，年建立了以深圳、上海、青岛、大连四家海关监管物流为中心的全国免税品配送体系。年离岛免税*策正式实施，公司迅速开立三亚市内免税店，至年，公司加入邮轮免税业务，完成了全免税渠道覆盖。公司具有超40年的免税运营经验和全国最多的免税零售店，在国内免税主体竞争中具有显著优势。
1.3聚焦免税主业外延巩固龙头地位
转让旅行社业务。年公司控股股东国旅集团与港中旅集团重组后运营有旅行社业务和免税业务，公司于年初拆分旅行社业务并将国旅总社%股权转让给中国旅游集团，拆分后公司专注于毛利率相对较高的有税品及免税品销售业务，此后公司从“中国国旅”更名为“中国中免”，专注于免税业务。相应的，公司控股股东中国旅游集团于年将此前受让由海南省国资委无偿划转的51%海南省免税品有限公司股权注入至公司，彻底解决同业竞争问题。
专注免税零售业务，旅游零售巨头启航。中免公司成立于年，年注入新成立的中国国旅股份有限公司并随即上市，以国际旅行社业务为主，年中免旅游服务业务、商品销售业务收入分别为67.16亿元、28.32亿元，占营收比重分别为70.33%、29.67%。随着国人收入逐步提高，消费持续升级，旅游零售业务快速增长，而携程等线上旅行社的兴起导致国际旅行社业务增速放缓，-年中免旅游服务业务收入CAGR为7.85%，而商品销售业务收入CAGR达36.60%，至年底中免拆分国际旅行社业务前，旅游服务业占营收比重下滑至26.36%，而商品销售业务比重上升至73.64%，且旅游服务业务毛利率仅10%，已逐渐拖累中免业绩增长速度。年中免转让中国国旅旅行社业务后，营收同比提高2.04%，营收增速大幅下滑，但净利润同比提高49.58%，销售毛利率提高约7.94个百分点。中免拆分旅行社业务，将能更好的集中于旅游零售业务，轻装上阵。
中免的规模增长离不开外延并购。自年至年，公司营业收入从.95亿元提高至.90亿元，复合增长率为12.02%；公司归母净利润从6.85亿元提高至18.08亿元，复合增长率为21.42%。外延并购带动公司销售规模大幅上涨，公司分别于年和年收购了日上中国及日上上海51%的股权，营业收入相应同比上涨26.32%、66.21%，归母净利润分别同比上涨39.96%、22.29%。
2.规模+供应链筑造中免强大竞争优势
2.1公司深耕国内免税行业
公司是国内唯一具有全免税渠道资质的免税运营商。免税资质是国内免税行业最大的壁垒和护城河，有限的牌照发放限制了市场竞争主体的数量，而全球免税行业以机场免税为主，机场免税店特许经营权的排他性导致国内免税业有较大可能维持寡头竞争或者一超多强的局面。截至年12月31日，国内具有免税运营资质的主体仅中国中免、海免、日上免税行、深免、珠免、中侨、中出服、王府井、海旅投、海发控十家，具有全国口岸免税店运营资质的主体仅六家，其中中免控股海免及日上免税，是国内唯一具有全渠道免税资质的免税运营商。
根据韩国经验，公司龙头地位难以撼动。韩国*府自年起大量增发免税牌照，至年已下发的市内免税牌照多达26张，导致乐天、新罗两大韩国免税龙头市场份额下滑。此外，乐天财团先后经受了财团内斗、朴槿惠受贿案与萨德事件等波折，对免税零售业务造成了一定影响。但截至年底，韩国免税业仍呈现寡头竞争局面，CR3超70%，其中乐天、新罗两大传统免税巨头市占率分别为35%、30%。免税牌照是行业最大的经营壁垒，韩国增发后的免税牌照仍然有限尽管年我国新增3家具有免税运营资质的主体，并有多家公司宣布申请中国免税执照，但从韩国经验来看，中国的免税格局已初步形成，牌照增发带来的竞争压力有限。免税行业具有特许经营权带来的有限竞争特性和旅游零售的零售属性，单一区域能容纳的免税店有限，占据了核心机场免税店和离岛免税核心区位的中免公司具有难以撼动的优势。（报告来源：未来智库）
牌照增发有望优化竞争，扩大市场规模。韩国增发免税牌照后，新世界等新进入者除了加剧竞争压力，也相应做大了韩国免税市场的蛋糕。外国人在韩国免税购物人次自年的.76万人次快速提高至年的.62万人次，年均复合增长率为10.46%，萨德事件导致期间外国人免税购物人次骤降，但外国人在韩免税额从17.50亿美元提高至.42亿美元，年均复合增长率为29.44%。-年韩国人免税购物人次仍占韩国免税购物人次的57%-69%，但韩国人免税销售额占韩国免税销售额比重从年的55.33%快速下降到年的16.31%。折扣、品牌等竞争关键显著加强了韩国免税品对境外游客的吸引力，实现了从本国游客消费为主向境外游客消费为主的转变，成功扩大市场规模，实际上乐天、新罗等龙头的免税零售额不减反增，市场规模的扩大覆盖了竞争中下降的市场份额。
2.2规模优势巩固公司龙头地位
规模是提升毛利率的核心，公司毛利率有望追赶Dufry。免税零售业带有较强的零售属性，销售规模越大越容易提升对供应商的议价能力，吸引品牌供应商以价换量，通过薄利多销的方式增加整体利润。作为全球免税零售标杆，Dufry在全球规模最大，并牢牢把握住了客单价最高的欧洲区域和大部分美洲地区。年上市以来至年，公司规模持续扩大，营业收入从11.86亿美元增长至34.25亿美元，毛利率也随着规模扩大而稳步增长，从51.83%提高至58.87%。此后Dufry毛利率稳定在60%左右。年后，中免吸收并购日上、海免，旅游零售规模迅速扩大，毛利率水平也相应提高。年，中国中免旅游零售规模约67.32亿美元，毛利率达49.55%。与Dufry相比，中免零售规模与毛利率仍有提升空间。
公司完善的业务矩阵推动规模与盈利能力共同增长。机场免税的排他性和较短的购物时长导致该类免税渠道无需通过降价促销等手段吸引游客，毛利率普遍高于市内免税渠道，但机场的高租金也致使机场免税店的净利率较低。市内免税店不具有机场免税的排他性，竞争较为激烈，往往需要通过折扣、返点等方式吸引游客，毛利率相对较低，但市内免税店对标大型商超，租金成本远低于机场店。机场免税规模大往往更具有议价能力，年并表日上中国后，公司毛利率逐步提升，同时公司销售费用率也相应大幅提升。年公司并表日上上海后，毛利率同比提高11.64个百分点，而净利率同比下降2.01个百分点，仅凭机场免税扩大规模将难以摆脱Dufry高毛利率低净利率的传统经营模式。公司深耕离岛免税业务，在机场免税业务恢复后有望继续提升毛利率，与成本费率更低的离岛免税优势互补，形成机场免税扩大规模压降成本、离岛免税增厚利润、线上有税品降价竞争能力加强以扩大业务版图的三角矩阵，实现循环互补。
2.3供应链是核心壁垒
直接采购塑造成本优势。公司通过汇总订单集中采购模式，直接向品牌方采购，以实现精简流程、增加对品牌供应商议价能力。直采模式也保证了上游供应商不会过于单一，避免上游供应商对公司形成较高的议价能力。年公司前五大供应商采购总额占采购总额比重为58.4%，但最大供应商的采购额仅占公司采购总额的27%。目前公司的主要竞争对手较多采用供应商或合作商供货模式，更多的采购环节增加了采购成本，且深免、海发控等竞争对手规模较小，合作供货商较为单一，难以形成对上游供应商的议价能力，赋予了公司更大的价格竞争优势。
唯一覆盖全国的仓储物流网络。线下免税店方面，公司建立了大连、上海、深圳、北京、青岛、三亚、香港七大物流中心以覆盖全球超家供应商及近千个品牌的采购运输，多节点清关配送提高配货效率，保障热门货品能得到及时补充，并为离岛邮寄服务和线上免税品补购提供支持。公司于海南海口市建设新的区域物流中心以为正在建设中的海口国际免税城项目提供支持，缩减补货时间。线上免税品补购及有税品销售方面，公司在多个海关监管的保税区建立保税仓库以存放免税和有税商品，得以直接接入物流体系，缩减报关流程。公司覆盖全国的仓储物流中心使公司能在收到订单后三至四天内交付商品。
规模效益提升公司对品牌商吸引力。国际游客具有较高的消费能力，布局机场或热门旅游购物地区的免税店则是奢侈品品牌极佳的展示机会，拥有热门免税店的运营主体更能吸引奢侈品品牌入驻。公司年成为全球免税零售规模最大的旅游零售商，凭借吸收日上免税行后整合的庞大体量及优质供应链，迅速扩大公司合作品牌数量，与多个知名品牌展开合作。截至年底，公司合作品牌超0个，销售商品SKU超20万个，合作品牌数量远超国内其他免税运营商。公司基本实现了对热门品牌和商品的覆盖，热门香化品方面，公司入住了Dior、雅诗兰黛、兰蔻、资生堂等众多国际一线品牌；精品配饰方面，公司覆盖了卡地亚、爱马仕、Prada等顶尖奢侈品品牌。
整合会员体系与销售渠道，客户基数庞大。公司收购日上免税行（上海）和海南免税品公司后，获得了庞大的会员基数，截至年、年、年末，公司注册会员总数分别为40万、万及0万人次，年复合增长率达到.7%。为了整合自有体系会员与日上、海免会员，公司建立了集中式CRM系统以整合多个会员体系，并通过整合后的系统建立了中免日上旅购、cdf会员购等线上销售平台和
